Larry Summers sur les causes de la stagnation séculaire

Dans un discours influent prononcé le 8 novembre 2013 lors de la Conférence annuelle de recherche du FMI, Larry Summers a suggéré que la faible croissance économique dans les années suivant la crise financière de 2007-2008 pourrait être due à une "stagnation laïque" (un concept introduit en 1938 par Alvin Hansen dans son livre Full Recovery or Stagnation? ). Le Financial Times définit la «stagnation séculaire» comme suit:

La stagnation séculaire est une condition de croissance économique négligeable ou nulle dans une économie de marché. Lorsque le revenu par habitant reste à des niveaux relativement élevés, le pourcentage de l'épargne commencera probablement à dépasser le pourcentage des investissements à plus long terme, par exemple dans les infrastructures et l'éducation, qui sont nécessaires pour soutenir la croissance économique future. L'absence de tels investissements (et par conséquent de la croissance économique) entraîne une baisse du revenu par habitant (et par conséquent de l'épargne par habitant). Le taux d'épargne en pourcentage réduit convergeant avec le taux d'investissement réduit, la croissance économique est au point mort, c'est-à-dire qu'elle stagne. Dans une économie libre, les consommateurs anticipant une stagnation séculaire pourraient transférer leurs économies dans des pays étrangers plus attractifs. Cela entraînerait une dévaluation de leur monnaie nationale,

La faible croissance persistante, en particulier en Europe, a été attribuée par certains à la stagnation séculaire déclenchée par des économies européennes plus fortes, comme l'Allemagne, au cours des dernières années.

Je pense qu'il peut être utile d'inclure un bref résumé de la théorie originale de la stagnation séculaire d'Alvin Hansen. Paul Sweezy résume la théorie comme suit:

La position de Hansen était mieux résumée dans son livre de 1938, Full Recovery or Stagnation? [...]

[Joseph] Schumpeter a qualifié la théorie de Hansen de «théorie de la disparition des opportunités d'investissement», et c'est une caractérisation appropriée. Selon cette théorie, l'économie capitaliste développée moderne a une énorme capacité d'épargne, à la fois en raison de sa structure d'entreprise et en raison de la répartition très inégale des revenus personnels. Mais si des opportunités d'investissement rentables adéquates font défaut, ce potentiel d'épargne ne se traduit pas par une formation de capital réel et une croissance soutenue mais par une baisse des revenus, un chômage de masse et une dépression chronique, une condition résumée dans le terme stagnation. (Le cadre de cette analyse dérivait bien sûr directement de la théorie générale de Keynes , publiée en 1936, et dont Hansen était l'interprète et le champion le plus connu de ce côté-ci de l'Atlantique.)

Pour compléter la théorie, ce qui était nécessaire était une explication de la raison pour laquelle il devrait y avoir une telle pénurie d'opportunités d'investissement dans les années 1930 par rapport aux périodes antérieures. La tentative de Hansen de combler cette lacune a fonctionné en termes de ce qu'il considérait comme certains changements historiques irréversibles qui avaient commencé à s'accumuler au cours des décennies précédentes et qui ont fini par dominer la scène après le début de ce que Schumpeter a appelé la «crise mondiale» en 1929. quelque peu, ces changements, selon Hansen, étaient (1) la fin de l'expansion géographique, parfois en termes de «fermeture de la frontière» mais interprétés par Hansen dans un sens global plus large; (2) une baisse du taux de croissance démographique; et (3) une tendance des nouvelles technologies à utiliser moins le capital qu'aux premiers stades du développement capitaliste. De l'avis de Hansen,

Je pense que la signification des facteurs 1) et 2), comme décrit ci-dessus par Paul Sweezy, est assez claire. Pour clarifier la signification du facteur 3), je citerai le livre d'Alvin Hansen de 1938, Full Recovery or Stagnation? , dans lequel il a introduit le terme de "stagnation séculaire":

Une économie capitaliste avec une méthode de production mécanique a remplacé une économie artisanale avec ses processus de production directe. La transformation d'une économie rurale en économie capitaliste est quelque chose de distinctement différent de l'évolution ultérieure d'une société qui a déjà atteint le statut de technique de machine pleinement développée. Il est vrai que nous sommes toujours engagés à faire des inventions économes en travail. Cependant, la question est extrêmement importante: ces nouvelles techniques d'économie de main-d'œuvre sont-elles susceptibles d'utiliser le capital de manière prépondérante ou sont-elles neutres en ce qui concerne l'utilisation du capital?

Si les inventions permettant d'économiser de la main-d'œuvre sont utilisées pour exploiter la demande potentielle des consommateurs grâce à une politique de prix raisonnable, un élargissement du capital se produira bien sûr. L'importance d'une structure de prix flexible revient ainsi au premier plan.

Il semble que la grande avancée de la productivité manufacturière aux États-Unis au cours de la décennie des années vingt ait été due à des innovations dans les méthodes de production qui, dans une large mesure, n'impliquaient pas l'utilisation de plus de capital. Je ne fais aucune prévision; mais il est grave de se demander si les inventions et les innovations ne risquent pas à l’avenir d’utiliser moins le capital qu’au XIXe siècle. En revanche, alors que nous étions en train de passer d'une méthode de production directe à une technique capitalistique élaborée, comme au siècle dernier, les innovations devaient forcément être de nature capitalistique.

Il a été affirmé qu'un taux d'obsolescence de plus en plus rapide est susceptible d'absorber de grandes quantités de capital. Malheureusement, cependant, le risque élevé encouru dans une économie où le taux d'obsolescence est rapide oblige les dirigeants d'entreprises à presque nécessairement mettre de côté des réserves de dépréciation anormalement importantes. Nous rencontrons ainsi un cercle vicieux avec des conséquences déflationnistes. [...]

L'innovation technique peut encore entraîner une très grande augmentation de l'efficacité, même si la fabrication n'absorbe aucune quantité appréciable de nouveaux capitaux. Il est tout à fait possible d'avoir une augmentation continue de la productivité même s'il ne devrait pas y avoir d'augmentation substantielle du capital des producteurs au sens étroit du terme. L'amélioration des équipements, financée principalement par les dotations aux amortissements, continuera d'augmenter la production par habitant. "(Alvin Hansen, Full Recovery or Stagnation?, 1938, pp. 314-316, dans le chapitre 19 intitulé" Investment Outlets and Secular Stagnation ")

Dans son discours au FMI, Summers a déclaré : "Supposons que le taux d'intérêt réel à court terme compatible avec le plein emploi soit tombé à -2% ou -3% au milieu de la dernière décennie." Edward Lambert d'Effective Demand Research explique ce que cela signifie dans cette vidéo Youtube .

Dans une interview accordée à Chrystia Freeland le 15 avril 2014 lors d'une réunion organisée par le groupe de réflexion de l'Institute for New Economic Thinking (INET), Summers a développé sa suggestion selon laquelle la récente croissance économique lente est le résultat d'une stagnation séculaire. En particulier, Summers a énuméré plusieurs causes possibles de stagnation séculaire. L'interview entière peut être regardée sur Youtube:

https://www.youtube.com/watch?v=WjyRNiwlJ_U

Freeland interroge Summers sur les causes de la stagnation séculaire à 28 minutes et 23 secondes dans la vidéo. J'ai pris la liberté de transcrire la réponse de Summers (j'ai ajouté des sauts de ligne et des nombres de (1) à (5) pour distinguer les cinq causes possibles mentionnées par Summers).

Chrystia Freeland: Passage aux causes de la stagnation séculaire. Selon vous, qu'est-ce qui la motive?

Larry Summers: Vous savez, je pense que c'est quelque chose sur lequel il y a beaucoup de recherche et je n'ai certainement pas fait de recherche formelle. Je pense que la première chose à dire est que si vous regardez les tentatives économétriques d'estimer le taux d'intérêt réel d'équilibre pour les États-Unis, ou comme le FMI l'a fait récemment, pour le monde, ou si vous regardez les rendements obligataires indexés, ce que vous voir - et en particulier les rendements obligataires indexés à terme - ce que vous voyez est une nette tendance à la baisse qui remonte à quinze à vingt-cinq ans. Il y a donc clairement un phénomène là-bas, et ensuite la question est, quelle est l'explication?

Je ne peux pas donner de poids à ces facteurs et je soupçonne que le poids approprié sur les différents facteurs que je vais mentionner, Chrystia, change avec le temps. Mais en voici un certain nombre:

(1) Une plus grande concentration de richesse et de revenus signifie des propensions à dépenser plus faibles et une épargne naissante plus importante

(2) Une volonté de la part des marchés émergents d'accumuler d'importantes réserves, notamment en enregistrant des excédents courants, et notamment de détenir ces réserves dans des instruments très liquides comme les obligations américaines, tendant à déprimer les rendements

sont deux facteurs majeurs du côté de l'épargne.

Du côté de la demande d'investissement,

(3) Ralentissement de la croissance démographique et de la croissance de la population active

et peut-être aussi

(4) Un changement technologique plus lent - bien que cela puisse faire l'objet de nombreux débats - a pour effet de réduire la demande d'investissement.

(5) Mon explication qui me semble juste est qu'il y a eu des changements structurels dans l'économie qui ont réduit la demande d'investissement de manière fondamentale. Pensez-y: WhatsApp [une application de messagerie instantanée pour smartphones] a coûté 19 milliards de dollars et 55 personnes travaillaient dans un immeuble dans un espace loué. Sony, c'est des dizaines de milliers de personnes, c'est du capital, ce sont des usines, c'est tout ça, et c'est 18 milliards de dollars. Pensez à ce qu'était le monde lorsque General Motors ou AT&T ou Exxon ou IBM étaient des entreprises emblématiques. Ils émettaient de la dette. Ils investissaient massivement pour accroître leurs capacités et créer des réseaux. Pensez maintenant aux entreprises emblématiques d'aujourd'hui comme Apple et Google. Ils ont fondamentalement plus de liquidités qu'ils ne savent quoi en faire. Et le résultat de cela, bien sûr, est un excédent d'épargne. Une autre façon d'aborder la question est de dire, qu'est-il advenu du prix relatif des équipements durables, soit des équipements de production, soit des équipements de consommation, des appareils? Et la réponse est que ces prix ont considérablement baissé. Eh bien, lorsque ces prix baissent, cela signifie qu'une unité d'épargne donnée va beaucoup plus loin.

Il me semble que tout cela a pour effet de réduire les taux d'intérêt réels. Dans quel ordre et quels facteurs sont les plus importants à des moments particuliers, je pense que je suis très ouvert aux questions et aux recherches. Mais je pense que pour l'instant, nous devons maintenir une présomption significative que les taux réels d'équilibre sont inférieurs à ce qu'ils étaient par le passé. Que vivre probablement avec ces taux réels bas ... Eh bien, pousser les taux réels bien au-dessus des taux réels d'équilibre, comme beaucoup de membres de la communauté des banques centrales continuent de le préconiser, et ne font rien d'autre, est, me semble-t-il, une prescription pour une prolongation stagnation. Accepter la réalité de ces taux réels plus bas soulève les questions que j'ai posées auparavant concernant la stabilité financière. Et ce à quoi nous devons penser, c'est comment faire les choses dans nos économies ... Et je pense que l'augmentation des investissements publics là où il y a des investissements publics à haute productivité à faire, est la manière la plus simple et la meilleure de le faire. Cela permettra d'augmenter les taux réels d'équilibre et d'augmenter la production en même temps.

Parmi ces cinq causes possibles de stagnation séculaire identifiées par Summers, 1) est fondamentalement l'ancien argument de sous-consommation remontant aux Nouveaux principes d'économie politique de Simonde de Sismondi en 1819. 3) et 4) sont des facteurs inclus dans la théorie d'Alvin Hansen de stagnation séculaire.

5) est similaire à un facteur qui a été discuté auparavant dans la littérature sur la stagnation séculaire. Anthony Scaperlanda, dans son article "La thèse de la stagnation laïque de Hansen une fois de plus" (Journal of Economic Issues, Vol. 11, No. 2, juin 1977, pp. 223-243) note qu '"un certain nombre d'innovations récentes ont été des économies de capital. " À la page 231, il identifie l'industrie du traitement des données comme une industrie dans laquelle cela s'est produit:

En résumé, on peut identifier un certain nombre de nouvelles industries au cours des dernières décennies. Ils stimulent sans aucun doute l'investissement autonome. Sans savoir précisément combien d'investissements ont été stimulés, il est facile de reconnaître qu'à moins que des industries encore plus récentes ne soient stimulées par l'innovation technologique, cette influence ne suscitera pas autant d'investissements autonomes que dans le passé immédiat.

Cela est d'autant plus vrai qu'un certain nombre d'innovations récentes ont permis d'économiser du capital. Par exemple, dans la nouvelle grande industrie du traitement des données, les améliorations et les perfectionnements technologiques ont été si rapides que l'investissement total peut avoir très peu augmenté par rapport à ce qui se serait passé dans les machines de pré-ordinateur pour gérer le traitement des données. En se concentrant uniquement sur les progrès technologiques qui ont eu lieu dans l'industrie informatique, on peut noter que "sur un ordinateur à tube à vide précoce, le coût pour le client d'effectuer 100 000 multiplications était de 1,38 dollar; dans la deuxième étape ou" transistorisée " le coût était de 24 cents; et dans le stade actuel du circuit microminiature, le coût est tombé à 3,5 cents ou moins. " [John M. Blair,Concentration économique: structure, comportement et politique publique (New York: Harcourt Brace, Jovanovich, 1972), p. 147]

Une cause possible de stagnation séculaire que Larry Summers ne mentionne pas est le degré croissant de monopole dans l'économie dans son ensemble. Josef Steindl a soutenu dans son livre de 1952 Maturité et stagnation dans le capitalisme américain que "le développement du monopole ... est ... la principale explication de la baisse du taux de croissance du capital qui s'est produite aux États-Unis depuis la fin de Cela ne veut pas dire que d'autres facteurs n'ont pas joué de rôle ... "D'autres économistes tels que Paul Sweezy, Paul Baran et Keith Cowling ont également fait valoir qu'un degré élevé de monopole dans l'économie dans son ensemble stagnation séculaire.

Quelles théories ont été proposées pour expliquer la stagnation séculaire? Il pourrait être intéressant et utile de comparer des explications alternatives du phénomène. Quels livres ou articles exposent ces théories alternatives?

Je voulais laisser cela comme un commentaire, mais je n'ai pas encore assez de représentants, donc je mets cela ici même si ce n'est pas une réponse.

Le problème avec le manque d'investissements est dû au fait que la plupart des entreprises qui ont une part énorme de la demande des consommateurs sont des entreprises technologiques, je parle dans ce cas des réseaux sociaux, etc ... Et ces entreprises n'ont pas besoin d'investir ce qu'ils veulent, c'est économiser leur argent pour le laisser croître. Une solution à ce problème serait un taux d'intérêt négatif qui pourrait aider à augmenter les investissements. De plus, les salaires sont soit trop bas et suffisants pour la consommation, soit trop élevés et dans ce cas, les gens préféreront économiser ce qu'ils ne peuvent pas consommer. Un autre problème est le fait que les gens ne veulent pas prendre de risques en investissant et préfèrent économiser leur argent. Si nous pouvons augmenter les pensions, la population cessera de s'inquiéter pour demain, réduisant ainsi son épargne et augmentant sa consommation.

Ce n'est qu'une idée de ce que j'ai dit peut-être faux et désolé pour le mauvais anglais.

L'économiste français Jean-Baptiste Michau a publié en 2018 un modèle relativement simple de stagnation séculaire:

Pour étudier la stagnation séculaire, j'ajoute deux caractéristiques à un modèle Ramsey standard avec de l'argent: (i) les ménages ont une préférence pour la richesse; (ii) Les salaires sont rigides à la baisse. Dans ce cadre, il existe un équilibre permanent néoclassique sans frottement caractérisé par un faible taux d'intérêt réel naturel. De plus, si les salaires sont suffisamment rigides et le taux d'intérêt réel naturel suffisamment bas, il existe également un état stationnaire de stagnation séculaire keynésienne caractérisé par un sous-emploi, une faible inflation et une borne inférieure zéro contraignante sur le taux d'intérêt nominal. À mesure que les salaires deviennent plus flexibles, l'état stationnaire keynésien s'écarte de l'état stationnaire néoclassique, jusqu'à ce que les salaires soient si flexibles qu'ils cessent d'exister. Si la politique monétaire est excessivement restrictive, alors l'état stationnaire de stagnation séculaire est l'équilibre d'équilibre permanent unique de l'économie. La réponse politique optimale à la stagnation séculaire consiste à faire passer l'économie à l'état d'équilibre néoclassique. Cela peut être réalisé soit en relevant le plafond d'inflation de la banque centrale, soit en taxant la richesse et en subventionnant les investissements en capital physique. Cette politique fiscale optimale est neutre en termes de revenus.

Une version antérieure gratuite de ce document est disponible sur HAL .

Dans la mesure où cet article de Michau n'a pas beaucoup de citations.

Soit dit en passant, à mesure que l'économie américaine s'améliorait, les critiques de la stagnation séculaire (comme s'appliquant aux États-Unis maintenant ou comme pertinents même pendant la reprise après 2008) ont aiguisé leurs critiques, par exemple, Stiglitz a un article de 2018 contre, disant que les stagnations séculaires étaient utilisées comme excuse pour un stimulus / une réforme insuffisants (du type plus redistributif que Stiglitz privilégie). Summers a écrit une réponse à cette pièce.

Les économistes néerlandais van den End et Hoeberichts ont publié (également en 2018) une évaluation empirique pour certains pays de l'OCDE si les faibles taux d'intérêt réels sont un facteur de stagnation séculaire:

Nous testons empiriquement s'il existe un lien de causalité entre le taux d'intérêt réel et le taux d'intérêt naturel, ce qui pourrait être le signe avant-coureur d'une stagnation séculaire si le taux réel baisse. Les résultats des modèles VAR pour sept pays de l'OCDE montrent qu'une baisse du taux réel affecte en effet le taux naturel. Cette causalité est significative pour le Japon dans toutes les spécifications des modèles, pour le Canada, la France, le Royaume-Uni et l'Allemagne dans certaines spécifications et elle n'est pas significative pour les États-Unis et l'Italie. L'implication politique est que pour éviter la stagnation séculaire, la politique monétaire expansionniste visant à réduire le taux réel est moins efficace que les politiques visant à relever le taux naturel.

Acemogulu et Restrepo (2017) ont étudié empiriquement si le vieillissement de la population provoque une stagnation séculaire, et ils constatent que cela ne s'est pas produit, c'est-à-dire que l'automatisation a compensé le vieillissement de la population:

Plusieurs théories récentes soulignent les effets négatifs du vieillissement de la population sur la croissance économique, soit en raison de la baisse de la participation au marché du travail et de la productivité des travailleurs âgés, soit parce que le vieillissement créera un excédent d'épargne sur l'investissement souhaité, conduisant à une stagnation séculaire. Nous montrons qu'il n'y a pas une telle relation négative dans les données. Au contraire, les pays qui connaissent un vieillissement plus rapide ont connu une croissance plus importante au cours des dernières décennies. Nous suggérons que ce résultat contre-intuitif pourrait refléter l'adoption plus rapide des technologies d'automatisation dans les pays subissant des changements démographiques plus prononcés, et fournir des preuves et des fondements théoriques pour cet argument.

Acemogulu et Restrepo semblent utiliser le PIB par habitant pour leur contrepoint, ce qui peut ou non être l'intention de Hansen (il n'a pas donné de formulation plus technique, apparemment).

Contrairement à ces deux derniers articles, Eggertsson, Mehrotra et Robbins ont un article mis à jour (2017) affirmant que les États-Unis connaissent / vivaient une stagnation séculaire (jusqu'en 2015 au moins):

Cet article formalise et quantifie l'hypothèse de stagnation séculaire, définie comme un taux d'intérêt naturel constamment faible ou négatif conduisant à une borne inférieure zéro (ZLB) à liaison chronique. La dynamique de l'inflation de la production et les prescriptions politiques sont fondamentalement différentes de celles du cadre néo-keynésien standard. En utilisant un modèle de cycle de vie quantitatif à 56 périodes, un étalonnage standard aux données américaines fournit un taux naturel allant de –1: 5% à –2%, impliquant un risque élevé d'épisodes de ZLB dans un avenir prévisible. Nous décomposons la contribution des facteurs démographiques et technologiques à la baisse des taux d'intérêt depuis 1970 et quantifions les changements nécessaires pour rétablir des taux plus élevés.

Je suppose que le commentaire standard sur la science lugubre s'applique à ce stade.

Aussi, j'étais curieux de savoir où ils décomposent la contribution des facteurs technologiques et démographiques, mais je n'arrive pas à le trouver explicitement dans leur article de 90 pages. Je suppose qu'ils signifient simplement la (coefficient négatif pour la) part du travail pour les premiers (dans les tableaux A.7-A.13).

Il existe également un document empirique axé sur l'UE de 2017 :

La stagnation séculaire - une période de croissance toujours plus faible comme celle observée après la crise financière de 2008/09 - est-elle une préoccupation valable pour les pays de la zone euro? Nous abordons cette question en utilisant le modèle bien établi de Laubach-Williams pour estimer le taux d'intérêt réel d'équilibre non observable et le comparer au taux réel réel. Compte tenu de l'augmentation considérable de l'hétérogénéité entre les pays membres de l'UE depuis le début de la crise financière, nous appliquons notre approche à douze pays de la zone euro pour apporter des réponses nationales à la question de la stagnation séculaire. La présence d'une stagnation séculaire dans un certain nombre de pays de la zone euro a des implications importantes pour le processus décisionnel de la BCE (c'est-à-dire le droit de vote au Conseil des gouverneurs) et la gouvernance de l'UE.

Et en utilisant essentiellement la même méthodologie (que le document précédent), mais un calendrier différent (plus long), différentes conclusions sont tirées dans un autre document de 2017 :

Les estimations américaines du taux d'intérêt naturel - le taux d'intérêt réel à court terme qui prévaudrait en l'absence de perturbations transitoires - ont considérablement diminué depuis le début de la crise financière mondiale. Par exemple, des estimations utilisant le modèle de Laubach – Williams (2003) indiquent que le taux naturel aux États-Unis est tombé à près de zéro pendant la crise et y est resté en 2016. Les explications de ce déclin comprennent des changements démographiques, un ralentissement de la productivité tendancielle la croissance et les facteurs mondiaux affectant les taux d'intérêt réels. Ce document applique la méthodologie Laubach – Williams aux États-Unis et à trois autres économies avancées - le Canada, la zone euro et le Royaume-Uni. Nous constatons que d'importantes baisses de la croissance tendancielle du PIB et des taux d'intérêt naturels se sont produites au cours des 25 dernières années dans les quatre économies.

Et un économiste de la BCE étudiant les données américaines souligne dans un article de 2018 qu'il y a récemment une raison (évidente) supplémentaire, le désendettement:

J'étends le modèle de Laubach et Williams (2003) en introduisant un rôle explicite pour le cycle financier dans l'estimation conjointe des taux d'intérêt naturels, du chômage et de la production, et du taux de croissance durable de l'économie américaine. En incorporant le cycle financier - sans doute une variable omise du système - le modèle est en mesure de fournir des estimations plus plausibles de la dynamique du cycle économique. La baisse soutenue du taux d'intérêt naturel au cours des dernières décennies est confirmée, mais j'estime que des vents contraires forts et persistants dus au désendettement financier ont abaissé temporairement le taux naturel en moyenne d'environ 1 pp en dessous de sa tendance à long terme sur la période 2008-14.

La seule conclusion ferme que je peux tirer de tout cela est que la stagnation séculaire est un sujet brûlant pour la recherche encore / de nos jours.

Une autre chose que j'ai remarquée est que ces deux derniers articles semblent délibérément éviter d'utiliser explicitement le terme de "stagnation séculaire"; il n'apparaît que dans leurs références. Je soupçonne que leurs auteurs pourraient ne pas l'aimer pour son imprécision et / ou ses multiples significations (Hansen vs Summers); ils s'adressent / utilisent largement ces derniers (Summers), implicitement.